當前位置: 主頁 > 金融經濟 >
0 Comments

高善文:如何理解經濟生產和需求數據的背離

發布于:2016-09-06  |   作者:http://www.omfeel.com  |   已聚集:人圍觀

  過去一段時間,一方面投資增速不斷下滑,另一方面,工業生產情況總體穩定。經濟生產和需求數據出現了一定的背離。


  在經濟需求層面,出口和庫存的力量對短期工業生產有一定支撐,這體現在出口實際增速的改善、貿易盈余占比的提升,以及PMI等一些庫存數據的回升上。


  換句話說,投資數據的下滑確實反映了實體經濟的需求疲弱,而我們觀測到的生產數據可能受到了一些夸大,并高估了整體經濟的狀況。這可能是當前經濟生產和需求數據背離的部分原因。


  風險提示:(1)房地產銷售滑落;(2)美聯儲加息。


  如何理解經濟生產和需求數據的背離


  8月中采PMI回升0.5個百分點至50.4%,生產、新訂單、新出口訂單等分項數據全面恢復。財新PMI回落0.6個百分點至50%,兩者再次出現背離。


  從更具代表性的中采PMI和8月高頻數據觀察,近期工業生產情況仍然穩定。8月6大發電集團耗煤量同比增速繼續攀升,粗鋼產量同比增速穩定,水泥價格出現回升。


  過去一段時間,一方面投資增速不斷下滑,即便扣除遼寧數據的影響,總體投資下滑的方向仍然是明確的。另一方面,工業生產情況總體穩定。經濟生產和需求數據出現了一定的背離。是否因為投資數據的不可信造成了數據的背離哪?


  首先,在經濟需求層面,出口和庫存的力量對短期工業生產有一定支撐。出口實際增速回升以外,出口恢復的積極影響還體現在貿易盈余占GDP比重的提升上。此外,企業的庫存回補對工業生產也有一定貢獻。隨著工業品價格的觸底回升,企業開始逐步增加庫存。今年1月份至今,PMI產成品庫存分項指標總體出現回升。最近2個月,螺紋鋼庫存同比增速也有明顯反彈。


  在出口和庫存的支持以外,我們猜測,工業生產的穩定,也與去產能導致的小企業更快的關停有關。政策主導的供給側收縮,以及企業自發形成的供應收縮,影響可能集中作用在規模以下的小企業身上。小企業退出市場,其市場規模被大企業瓜分,由于小企業不在工業統計范圍之中,使得統計局調查統計的規模以上工業大企業的工業增加值、盈利、產品產量都得到了支持。


  這一猜測也有一些數據上的支持。例如,中采和財新PMI頻繁出現背離。15年下半年以及今年權威人士講話以后,供給側改革集中推進,中采PMI中大企業PMI分項表現更強,小企業的PMI數據較弱一些。觀察小企業信心指數,在這兩段供給側改革發力的時間內,數據也表現為明顯走弱。而對比2014年上半年,規模以上工業增加值增速快速回落,但GDP下降的幅度要小一些,當時官方的回應是規模以下企業的生產恢復對經濟有所支持。這在小企業信心指數之中也有所反應,而今年的情況與當時反向對應。


  如果上述的推斷成立,那么供應收縮的力量推升了統計數據顯示的規模以上工業企業增加值增速,我們觀測到的生產數據受到夸大。這意味著當前較強的規模以上工業增加值增速或許也高估了整體經濟的狀況。換句話說,投資數據的下滑確實反映了實體經濟的需求疲弱,而我們觀測到的生產數據可能受到了一些夸大。這可能是當前經濟生產和需求數據背離的部分原因。


  此外,我們的分析中供應收縮可以相對一致的解釋當前宏觀生產和需求數據。在實體經濟需求走弱之前,理解當前經濟的重點仍然要關注供應收縮的力量。


  8月房地產市場表現搶眼。百城住宅價格環比2.17%,超過了今年3月份的高點。30大中城市銷售增速快速反彈,當月銷售增長22%,與5月份的水平接近。


  分城市看,一二三線城市價格環比集體提振,除了上海表現狂熱外,三線城市房價環比漲幅也超過了此前的高點。一二三線城市銷售增速也同步改善。量價齊升顯示房地產的狂熱表現不僅僅局限在一線城市之中。


  房地產市場的表現促使政府政策開始轉向。新華社多次喊話樓市風險,二線城市中,廈門重啟限購、武漢限貸,房地產政策有轉向因城施政的態勢。一線和部分漲幅較大的二線城市開始調控需求,三線城市仍然在鼓勵去庫存。


  銷售的強勢意味著對未來需求的過度透支,期間消費貸等一些杠桿手段或許放大了這一透支,這與去年股票市場的情形有些類似。未來銷售向長期可維持水平的回歸,將體現為經濟需求的巨大負面壓力。繼續密切關注銷售和開發投資進一步走向。


  8月通貨膨脹繼續下行


  8月統計局高頻數據顯示,通貨膨脹水平可能繼續下降,CPI同比在1.7%左右。


  8月蔬菜價格攀升,豬肉價格持續下行。糧食領域價格處于弱勢。盡管短期看,收儲的政策仍然有一些不確定性,但總體上,玉米等品種去產能、去庫存的過程仍在繼續。合并來看,食品CPI可能繼續有下行的壓力。


  非食品價格中,布倫特原油期貨價格大體穩定在50美金左右,庫存繼續堆積顯示供求情況仍不樂觀,原油持續大幅上漲的動力有限。國內隨著供給側改革的推進,勞動力市場逐步松弛,全國求人倍率連續下降2個季度,服務領域的價格也可能逐步走弱。


  合并食品和非食品領域情況,并考慮到基數影響,通貨膨脹水平可能持續弱勢。


  8月流通領域重要生產資料價格繼續回升,價格同比增速已經轉正。PMI分項原材料購進價格改善。在經濟需求穩定的情況下,隨著供給收縮的進行,工業品價格仍然偏強,8月PPI環比可能繼續改善。


  7月企業利潤增速大幅提升,當月工業企業利潤增速11%,比上月提高5.9個百分點。分上中下游看,中游利潤率繼續提振,下游利潤率保持穩定。中下游利潤率的分化也顯示,經濟需求層面或許大體穩定,供應收縮是中游利潤提升的關鍵。


  此前的旬報中,我們認為供應收縮推動價格回升,價格回升推動企業復產,從而實現自我平衡,缺乏內生的加速機制。從工業品期貨價格看,盡管價格仍然處在高位,但上漲的動力似乎正在衰竭。8月中旬至今,南華工業品期貨價格出現回落,金屬、能化、貴金屬、農產品均出現不同幅度回落。


  債券收益率反彈


  8月中下旬,債券收益率出現反彈。長短端國債、國開債收益率集體上行。


  一方面,央行收緊了短期資金,1天、7天回購利率有所抬升。另一方面,隨著聯儲加息升溫,資本流出的壓力再次加大,對流動性也有負面影響。在預期層面,市場對央行降準預期的破滅,也加大了債券調整的幅度。


  從中期來看,當前實體經濟情況仍然較弱,央行沒有意愿主動收緊貨幣政策。盡管短期匯率和資本流出的壓力較大,但如果不出現嚴重恐慌,這一負面影響也不會是根本性的。未來隨著經濟走弱的壓力逐步凸顯,CPI繼續下行,債券收益率仍有進一步下行的空間。


  海外緊縮預期加強,債券收益率上行,邊際上對國內債券收益率的反彈也有牽引。近期美聯儲加息概率提升,美國國債收益率反彈,和聯邦基金利率聯系更緊的2年期國債收益率反彈更強。歐洲德、法債券收益率也稍有走強。


  受聯儲加息概率提振影響,美元走強,人民幣匯率再次走弱。觀察中國海外主權債信用違約費率變動情況,近期貶值沒有帶來市場的恐慌。接下來人民幣匯率仍然需要在央行主導下漸進式貶值,進一步修復此前所積累的高估,并建立更有彈性的形成機制。


  聯儲加息概率提升


  8月海外PMI數據走弱。美國Markit PMI下降0.8個百分點至52.1,ISM PMI下降幅度更大。歐元區繼續下降0.2個百分點至51.8,德國法國PMI均有走弱。日本PMI回升0.3個百分點至49.6。新興市場中,韓國、巴西PMI走弱,俄羅斯、印度走強。


  耶倫在Jackson Hole論壇的發言中,再次表述了漸進式加息的態度。美國加息概率提振,目前利率期貨市場給予的9月加息概率34%,12月加息概率58.6%。


  美元指數上行,美國國債收益率上行,美股有所下跌,石油等大宗商品走弱,發達和新興市場股票指數均有走弱。


  耶倫的講話加強了市場的加息預期,但從市場的反應看,9月加息的可能性仍然不高,市場和美聯儲仍然在等待進一步的經濟數據支持。近期公布的8月諮商會消費者信心指數提高4.4個點至101.1,是2015年9月以來的最高水平。消費者信心指數的提升很大程度受到就業情況的影響,良好的當前就業情況有助于提高未來的消費信心。這可能暗示美國就業數據將繼續表現良好,加息概率或許仍有進一步提升的可能。(高善文系安信證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事)


來源:第一財經日報


標簽:                   喜歡:收藏
亚洲五月天天综合色情